Cartas a inversores de Magallanes Value (II): 2ª carta trimestral de 2015

En el segundo trimestre de 2015 destacaron en Magallanes Value la incorporación al equipo de gestión de Otto Kdolsky, así como la inclusión en la carta a inversores de sus tesis de inversión en las empresas STEF, Hornbach y Mytilineos (en el fondo de inversión europeo) y Barón de Ley y Sonae (en el fondo ibérico). Tenéis la 2ª carta trimestral original, junto con las restantes de 2015, aquí.

Entre otros casos de inversión, en la 2ª carta trimestral de 2015 se mencionaba Barón de Ley por Iván Martín. Imagen: Navarra Capital

- Ventajas e inconvenientes de la liquidez en fondos de inversión

En la carta justamente anterior, relativa al primer trimestre de 2015 de Magallanes, Iván Martín hacía alusión a la existencia de mucho optimismo en los mercados bursátiles, que se reflejaba en un mercado alcista. Este mercado alcista daba lugar a que las empresas se apreciasen en bolsa, en muchas ocasiones por encima de su valor intrínseco. En esas circunstancias, y no encontrando suficientes oportunidades, decidieron mantenerse en cierta medida al margen, con una fuerte reserva en liquidez.

En este segundo trimestre de 2015, sin embargo, se produjeron diferentes acontecimientos que dieron lugar a que se invirtiese el ánimo, de optimista a pesimista: la salida o no de Grecia del Euro, el conflicto entre Rusia y Ucrania o el pinchazo bursátil en China. Aquí aprovecharon para comprar, al entender que ya sí existían más oportunidades, haciendo buena esa reserva de liquidez.

En cualquier caso, el propio Iván Martín reconoce que la liquidez es costosa, ya que la inflación está ahí, las comisiones de los fondos se aplican también a la parte en liquidez, y existe en ese sentido también un coste de oportunidad. Ellos consideran, sin embargo, que su obligación también pasa por gestionar la liquidez, y si no encuentran oportunidades mantenerse parcialmente al margen.

Así, comenta Martín en su carta que: “El nivel de liquidez de nuestros fondos no viene determinado por lo que pensamos que va a pasar en los mercados a futuro, tiene que ver con el número de oportunidades de inversión disponibles a cada momento. [...] La liquidez es una consecuencia costosa de la falta de oportunidades que eventualmente, se puede llegar a convertir en una opción valiosa cuando los mercados caen”.

- La política de tipos de interés bajos y la existencia de compradores forzados en bolsa

No todo el mundo vale para estar invertido en bolsa. Incluso si se lleva a cabo a través de fondos de inversión, una reducida capacidad de capear la volatilidad acaba por dar malos resultados (aunque, como ya señalamos en el blog, la progresiva asunción de la volatilidad permite ir mejorando en este sentido).

Siguiendo esta lógica, la mayor parte de los inversores que no se ven capacitados o atraídos por la bolsa, normalmente están fuera, en otros activos: depósitos bancarios y renta fija, fundamentalmente. El problema se da cuando, a través de la intervención de los Bancos centrales, hundes la rentabilidad de los depósitos bancarios y la renta fija. Aquí el ciudadano con ahorros tiene un problema, porque tiene que elegir entre seguir con sus depósitos o bonos del Estado, cobrando intereses míseros, o pasarse a la bolsa, bien directamente bien a través de un fondo. Y se convierte en comprador forzado, encareciendo por un lado la media de los precios de las empresas cotizadas, y teniendo poca capacidad de resistir si vienen curvas, o en otras palabras, fuerte volatilidad.

Sobre esto, se dice en la carta: “El actual entorno de tipos de interés bajos genera distorsiones de mercado en la medida que sigue postulando a la inversión en acciones como única alternativa viable. Un tipo de interés próximo a cero empuja las valoraciones de la bolsa hacia niveles altos, haciendo que la proporción de acciones caras predomine sobre las baratas. Pensamos que la inversión en acciones es viable si y sólo si ésta es rentable a largo plazo. En la actualidad, y pese a la reciente corrección de mercado, el número de compañías baratas sigue siendo inferior al número de empresas caras potencialmente poco rentables a futuro”.

- Casos de inversión en el fondo europeo (I): STEF

Martín describía la empresa STEF como sigue (me abstengo de comentario personal alguno por desconocimiento de la empresa, con el convencimiento de que pequeñas ideas de inversión pueden ser de interés para inversores particulares o en fondos de inversión):

“STEF es líder europeo y especialista en transporte y logística dentro de la cadena de suministro alimentario bajo temperatura controlada. STEF representa el eslabón perfecto entre productores alimentarios y las grandes superficies comerciales, añadiendo valor dentro de una tipología de producto muy delicada: productos frescos a baja temperatura”.

- Casos de inversión en el fondo europeo (II): Hornbach

Sobre la empresa Hornbach:

“Hornbach es una empresa que reúne prácticamente todos los atributos de la compañía tipo que buscamos en Magallanes: negocio centenario, fundada y controlada por la familia Hornbach, sin deuda, barata, eficiente y rentable. Hornbach posee una serie de ventajas competitivas que explican su éxito a lo largo de los años: goza de la mejor percepción por parte de sus clientes, es el operador más barato del mercado y dispone de la oferta más amplia de productos siempre disponibles en todo momento”.

- Casos de inversión en el fondo ibérico (I): Barón de Ley

En relación a empresas en cartera del fondo ibérico de Magallanes, se incluye en la carta una introducción a Barón de Ley:

“Hemos incrementado exposición en Barón de Ley, líder en Denominación de Origen Rioja y productor del vino crianza más vendido de España, con marcas altamente reconocidas como El Coto. Empresa controlada y excelentemente gestionada por su presidente-ejecutivo, D. Eduardo Santos-Ruíz, que ha llevado a cabo uno de los mayores programas de recompra de acciones propias de la historia de la bolsa española, próximo al 60% del capital durante los últimos 10 años. De esta manera ha conseguido que el beneficio neto por acción haya doblado durante dicho período. Además, después de varios años muy duros para la industria del vino en España, por primera vez en mucho tiempo parece que se atisba algo de crecimiento ligado a la recuperación del consumo privado. Por el lado internacional, el 50% de las ventas del grupo se produce fuera de nuestras fronteras con buenas perspectivas de crecimiento”.

- Casos de inversión en el fondo ibérico (II): Sonae

Sonae es un holding. Como tal, siempre se requieren de una mayor investigación para entenderlos y determinar un valor objetivo. Sobre este holding empresarial, Martín comentaba lo que sigue:

“Aprovechamos para incrementar exposición en Sonae, holding empresarial fundado y controlado por la familia Azevedo, saga de empresarios de brillante reputación en Portugal. Sonae es líder absoluto en la distribución de alimentos en Portugal a través de supermercados e hipermercados, con sus enseñas Continente y Modelo. Además opera en el sector de distribución generalista mediante diferentes conceptos tales como: Worten (electrónica de consumo), SportZone (ropa deportiva) o Zippy (ropa infantil). Otros negocios relacionados son la gestión inmobiliaria de las tiendas donde operan y las participaciones en Sonae Sierra, empresa dedicada a gestionar centros comerciales, y NOS, principal operador de telecomunicaciones de Portugal. Empresa familia bien llevada, líder en los sectores donde opera, cotizando por debajo de la valoración de mercado de los activos que la forman”.

- Casos de inversión en el fondo europeo (III): Mytilineos

En un momento de mucha incertidumbre en Grecia, en Magallanes aprovecharon para invertir, con una pequeña posición en el grupo Mytilineos (a través de dos cotizadas, Mytilineos Holdings y Metka). A continuación os dejo la descripción del grupo por parte de Martín:

“El grupo Mytilineos, controlado y gestionado por los hermanos Mytilineos, desarrolla su actividad en el sector minero, ingeniería y electricidad: (1) Minería de aluminio, con Aluminium of Greece, que es el mayor y más eficiente productor integrado de aluminio de toda Europa. (2) Metka, empresa de ingeniería global especializada en el diseño y construcción de plantas de generación eléctrica, que actualmente cotiza por debajo de su posición de caja en balance. (3) Protergia, el mayor y más eficiente productor independiente de electricidad de toda Grecia. Con un 85% de sus ventas fuera de Grecia, Mytilineos es una empresa de sesgo claramente internacional. A los precios actuales, la empresa cotiza con un tercio de descuento frente a su valor en libros. Posiblemente estemos ante una de las empresas más baratas de toda Europa”.

- Incorporación de un nuevo gestor a Magallanes: Otto Kdolsky

Aunque Magallanes se caracteriza por tener pocos gestores y analistas, la empresa fue creciendo en relación a su plantilla, y Otto Kdolsky fue una incorporación importante en la marcha futura de la compañía y sus fondos bajo gestión. Sobre el Sr. Kdolsky, Martín comentaba lo que sigue:

“A finales de marzo se incorporó al equipo de inversiones Otto Kdolsky. Otto, natural de Austria, acumula más de 25 años de experiencia en mercados financieros, concretamente en gestión y análisis de empresas bajo los principios del value Investing. Ha trabajado anteriormente en ERSTE Bank Austria, Interdin AV, Bankpyme Gestión SGIIC y Sabadell Inversión SGIIC, donde llegó a ser responsable de gestión de los fondos de renta variable europea y española con más de €1.000 millones bajo gestión”.

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