Cartas a inversores de Magallanes Value (III): 3ª carta trimestral de 2015

En la tercera carta trimestral de 2015, Magallanes Value, de la mano de Iván Martín, habla de la preservación de capital, de cómo el miedo y la codicia influyen en los mercados bursátiles o de varias características a tener en cuenta en una buena empresa. Asimismo, se hace referencia a dos casos prácticos de empresas en sentido negativo (es decir, tipología de empresas que evitan en Magallanes) y otros tantos casos de inversión en los que sí invierten o invirtieron, y por qué (Verbund AG, E.ON y Antofagasta –en el fondo de inversión europeo–, y Corticeira Amorim –en el fondo ibérico–). Podéis consultar esta carta, junto con las restantes de 2015, aquí.

Uno de los casos de inversión presentados en esta carta por Iván Martín fue Corticeira Amorim, empresa portuguesa con fuertes ventajas competitivas.

- Preservar capital: concepto

En Magallanes siempre comentan que su objetivo a largo plazo es preservar el capital de los partícipes. En este sentido, definen la preservación del capital como “perder lo menos posible cuando las condiciones son adversas”.

En un acertado símil, además, si tenemos en cuenta los símbolos y origen del nombre de la gestora, nos dice Martín que “cuando las aguas se calman y aparece el viento de cola, nuestro barco podrá navegar más lejos si hemos sido capaces de salvar las velas”.

Siendo cierto lo comentado por el Sr. Martín, que cuesta más recuperarse de una caída (para recuperar una caída del 50% necesitas una subida del 200%), también es verdad que centrarse en evitar errores también puede suponer un coste de oportunidad (aquí entrará el perfil de cada inversor, otros fondos similares de renta variable no le dan tanta importante, siempre y cuando esperan grandes rentabilidades potenciales de sus inversiones: asumen que un 10/15% les van a quebrar o van a hacerles perder casi toda la inversión, pero los restantes éxitos tenderán a compensarlas –esa es al menos su tesis–).

- El miedo y la codicia en los mercados bursátiles

Tras las fuertes apreciaciones durante el primer trimestre de 2015, las caídas del segundo y tercero dieron lugar a un vuelvo emocional en los que participan en los mercados bursátiles: del optimismo, y por tanto una menor importancia a comprar caro, al pesimismo, no comprando barato por miedo a que continúen las depreciaciones.

Esto mismo, con otras palabras, era perfectamente explicado por Iván Martín:

“Cuando el mercado sube, el buen humor reina, la alegría se contagia y las acciones de casi todas las compañías suben en mayor o menor medida. La tolerancia, la permisividad y el optimismo dominan la actitud compradora del inversor. Por el contrario, cuando el mercado baja, es el miedo quien toma las riendas. La intolerancia a la pérdida se maximiza, la desconfianza aumenta y el pesimismo irracional transforma al mismo inversor que meses antes compraba acciones. Así funciona el mercado: un continuo vaivén entre el miedo y la codicia”.

En línea con sus colegas gestores seguidores del Value Investing (y de los que no se consideran tales, pero son sensatos), Martín resalta la importancia de aprovechar esos momentos de pesimismo y de euforia a lo largo del transcurso del largo plazo, mostrándose incluso “tranquilo e ilusionado” en estos momentos de pesimismo, por poder comprar a mejores precios (lo cual al principio puede no llegar a entenderse, pero cuando llevas un tiempo invirtiendo se ve con claridad diáfana).

- Dos características relevantes en una empresa: buena salud financiera y calidad ética del equipo directivo

No siendo las únicas características a tener en cuenta, en Magallanes sí valoran mucho el hecho de que las empresas que forman sus carteras estén saneadas (con reducida deuda, o con caja neta en el balance) y la honestidad del equipo directivo (me imagino que esto es más difícil de medir y valorar, como mucho podrás investigar si hay probadas muestras de falta de ética en el pasado de los miembros un equipo directivo, pero también puede darse el caso de que su comportamiento no resulte muy ético y nunca les hayan “pillado”, por así decirlo).

- Glencore como ejemplo de empresa aquejada de mala salud financiera

Glencore es una empresa que reconozco no conocía, y que no es una inversión de Magallanes, pero que sí la han incluido en esta carta como ejemplo paradigmático de empresa a evitar:

“Glencore es el mayor operador mundial de materias primas, con actividades que van desde la compra venta de minerales y metales hasta el comercio de productos agrícolas. Salió a cotizar el 19 de mayo de 2011 con una valoración de 76.300 millones de libras, a cierre de septiembre su valor era de 12.700 millones de libras, sí, es correcto, en 4 años “desaparecen” 63.600 millones de libras (aproximadamente el tamaño de Eslovaquia). Durante el mismo período su deuda se multiplica por dos hasta más de 30.000 millones, representando un apalancamiento de casi 10 veces su beneficio operativo estimado para 2015, de 3.000 millones de libras. Primera lección, un apalancamiento excesivo junto con una fuerte caída en resultados, ocasionado en este caso por la bajada del precio de las materias primas desencadena la tormenta perfecta para perder todo su dinero.

- Empresas que salen a bolsa: empresas inicialmente a evitar

Resalta asimismo Iván Martín, en relación también a Glencore y su salida a bolsa, que muchas veces los únicos que en estas ocasiones ganan dinero son los que vendieron en la salida a bolsa. Así, nos dice:

“Por norma general no comprar en salidas a bolsa, si los dueños de una empresa se “deshacen” de ella, por qué ha de ser usted quien les haga ricos”.

- Volkswagen –en 2015– como ejemplo de empresa con una directiva a evitar

En esta carta se hace referencia a la antigua directiva de Volkswagen como caso de empresa a evitar. Curiosamente tras su reestructuración, en el fondo europeo de Magallanes, un tiempo más tarde, sí tomaron posiciones –indirectamente, a través de Porsche– en la misma.

En cualquier caso, esto es lo que decía Martín en su carta a este respecto:

“En cuanto a la integridad profesional de los equipos directivos, cabe destacar el caso de Volkswagen, con una pérdida de valor de algo más de 28.000 millones de euros en apenas una semana, debido al fraude en las emisiones de gases de parte de sus vehículos. Warren Buffett dijo en una ocasión que había tres atributos básicos a la hora de contratar a una persona: integridad, inteligencia y capacidad de trabajo. A la luz de lo ocurrido parece que los ex directivos de Volkswagen eran inteligentes, trabajadores pero poco honestos. Lección: a la hora de invertir en una empresa no sólo se fije en los datos recogidos en las memorias anuales, si bien el fraude y el engaño no son siempre identificables o predecibles”.

- Casos de inversión en el fondo europeo (I): Verbund AG

Entendiéndolo de interés para el inversor particular (que llegue hasta aquí buscando información sobre la empresa), o del partícipe o interesado en Magallanes, os incluimos una breve resumen de Iván Martín, incluido en la carta, sobre esta empresa:

“Destacaríamos la compra de Verbund AG, empresa eléctrica austríaca única en Europa debido a sus extraordinarios activos hidroeléctricos. Se trata del único y más grande generador eléctrico especialista en este tipo de tecnología –aproximadamente el 95% de la generación de electricidad proviene de sus más de 120 centrales eléctricas de agua– con una producción anual de 31,2 TWh. Además, Verbund posee la red nacional austríaca de distribución eléctrica, con más de 3.500 kilómetros, negocio estable, regulado y con altísima visibilidad. Vende su electricidad a partes iguales entre Austria y Alemania. El problema actual es que el precio de la electricidad en Alemania está en mínimos de los últimos años, por debajo de 30€ el MWh. Esta pronunciada caída se debe principalmente a la fuerte bajada en el precio del carbón, tecnología que fija el precio de la electricidad en Alemania. No sabemos cuál será el precio de la energía en los próximos meses, pero estamos convencidos de que en las próximas décadas será superior al actual. La principal ventaja competitiva de Verbund reside en sus centrales hidroeléctricas, únicas e irreplicables, con vidas útiles superiores a los 50 años”.

- Casos de inversión en el fondo europeo (II): E.ON

En segundo lugar, se incluye en la carta una breve descripción del caso de inversión en E.ON:

“También compramos acciones de la mayor empresa eléctrica europea por ingresos, la alemana E.ON, conglomerado energético con más de siete unidades de negocio tales como la generación eléctrica, explotación petrolífera y compra-venta de materias primas. Además posee la red de distribución de electricidad y gas más extensa de Europa, con más de 1 millón de kilómetros de longitud. Los precios bajos de la electricidad y la obligatoriedad de cerrar sus centrales nucleares han hecho que la acción caiga a niveles de hace 25 años, con una caída acumulada desde máximos superior al 80%. A los precios actuales, la empresa cotiza a dos tercios de su valor en libros, después de dar de baja sus centrales nucleares. Una valoración de sus diferentes unidades de negocio a precios de mercado nos daría un valor fundamental de prácticamente el doble a su cotización actual”.

- Casos de inversión en el fondo europeo (III): Antofagasta

A continuación os dejo la tesis de inversión de Magallanes en Antofagasta, empresa que seguramente os sonará, ya que está o ha estado en la cartera de otros tantos fondos de renta variable estilo Value:

“Mencionar también la compra de Antofagasta, empresa productora de cobre. Antofagasta acumula una caída próxima al -70% durante los últimos cuatro años, en ese mismo período el precio del cobre ha caído cerca del -50%. A simple vista, la caída parece desproporcionada. Es cierto que el principal comprador de cobre del mundo es China, que supone cerca del 40% del consumo mundial. Por tanto no es discutible que el precio del cobre baje si el mayor consumidor mundial atraviesa dificultades. Si se le añade a la ecuación una situación de balance comprometida, como es el caso de Glencore, el desastre en el sector de minería del cobre está servido. Volvemos a nuestro planteamiento original, creemos que en las peores situaciones de mercado, cuando todo se da por perdido, es posible encontrar buenas ideas de inversión, en este caso, en el mercado de cobre.

Es importante aclarar que nuestra tesis no se basa en una recuperación inmediata de China en los próximos trimestres, tampoco en una subida repentina del cobre durante las próximas semanas. Tan sólo tratamos de identificar, dentro de un sector muy castigado, aquellos jugadores que estén en las mejores condiciones para poder acabar la carrera sin lesionarse, y a ser posible, ganarla. Creemos que Antofagasta es uno de ellos.

Antofagasta es una empresa minera basada en Chile, enclave natural para la producción de cobre, controlada al 65% por la familia Luksic, reconocidos por su buena reputación como empresarios y buen trato al resto de accionistas minoritarios. Hay tres factores que marcan la diferencia en Antofagasta sobre el resto de mineras: no tiene deuda, produce barato y es pequeña. Con apenas un 3% de la cuota de mercado mundial, se sitúa en el primer tercio de productores por coste, esto quiere decir que, en caso de que el cobre continuara bajando, algo que por otro lado no descartamos, dos terceras partes de la producción mundial tendrían que desaparecer antes que ellos. Además, el hecho de no tener deuda cobra un valor importantísimo en esta situación de mercado: Antofagasta puede aguantar mucho más tiempo que sus competidores en caso de que el cobre siga bajando durante mucho más tiempo. El cobre no tiene sustitutivo económicamente viable para servir a sectores tan importantes y necesarios como el de la transmisión de energía eléctrica, telecomunicaciones o conducción de fluidos. Desde el punto de vista de valoración, a los precios actuales, comprar Antofagasta costaría unos 11.000 dólares por tonelada de producción anual, esto compara con los 20.000 dólares que requeriría poner en marcha una mina de cobre desde cero, según un informe de la casa de análisis Bernstein”.

- Casos de inversión en el fondo ibérico: Corticeira Amorim

Para variar un poco, ya que es esta la primera ocasión en la que se incluye un caso de inversión del fondo ibérico (España + Portugal), les dejamos la descripción de esta empresa:

“Corticeira Amorim es líder mundial de fabricación de corcho, con más de un 35% de cuota de mercado, dos veces más grande que el segundo productor, controlada por la familia Amorim con un 84,9% de participación. Una de cada tres botellas de vino en el mundo está precintada por un tapón de corcho fabricado por Corticeira. Son varias las ventajas competitivas que hacen de Corticeira una empresa rentable y única en sí misma. Aunque se trata de una empresa portuguesa, solamente el 4% de sus ventas proviene del país; lo m´s interesante de su emplazamiento es que la península ibérica representa uno de los mayores santuarios de alcornoques del mundo. Esto les permite tener una gran diversificación de aprovisionamiento, así como bajos costes de transporte. Corticeira tiene además presencia directa en los principales países productores de vino y cuenta con el control de una de las mayores redes de distribución del sector en el mundo, con más de 42 canales de venta. Compañía poco seguida por la comunidad inversora, gestionada y controlada por una familia, rentable, balance sólido y con claras ventajas competitivas que la permiten crecer a lo largo del ciclo.

----------